经过20个月的努力，中国政府实施了10万亿的债务化解方案，其中已使用了7.5万亿。野村证券对此直言：“当前的信贷放缓，不能简单归因于统计口径的问题。”换句话说，不能指责债务化解影响了数据的表现，真正的信贷需求实际上是急剧下降的。

首先，我们来了解这10万亿的构成。2024年11月，全国人民代表大会批准了一系列债务化解方案，分为两部分：第一部分是6万亿的置换额度。这项措施一次性增加地方债务限额6万亿，分三年发放，每年2万亿，旨在将地方政府的隐性债务（高利率、短期、不透明）置换为合法的地方债券（低利率、长期、透明）。第二部分是4万亿的专项债。在新增专项债的基础上，每年划拨8000亿，五年共计4万亿，专用于化解债务。可以说，6万亿担任“先锋”，4万亿则是“后援”。

截至2026年6月底，实施这一方案已达20个月，总共发行了7.47万亿，其中96%用于6万亿的部分，接近用尽。那么这7.5万亿具体被用在何处呢？这是野村报告最有价值的部分，通过精确拆解资金去向，我们得以窥见详细真相。

第一部分：资金用于置换银行贷款，约3.7万亿，占总量的50%。这部分最大，地方政府以年化利率8%-10%的城投贷款，替换为年利率2%-3%的地方债券。虽然债务还在，更换了债权人，降低了利率，但地方政府的利息成本大幅下降，得以喘息，而银行则失去了高收益资产，息差进一步缩小。

第二部分：偿还城投债，约9410亿，占13%。技术性细节上，虽然提早赎回的城投债仅为3770亿，但城投债的净融资缺口达到9410亿——新发行了5.1万亿，并偿还了6.1万亿，差额1万亿大多数情况下是由化债资金填补的。

第三部分：用于非标债务及拖欠企业账款，约2.8万亿，占37%。这一块尤其引人关注，其中相当一部分是地方对建筑企业、供应商的拖欠款项。野村指出了一个矛盾的事实：清理拖欠账款与其他置换的思路正好相反。置换贷款和债券是为降低融资成本，但偿还拖欠账款则是把“无息、无期限、不入债务系统”的隐性负债，转变为“有息、有期限、正式计入债务系统”的债务义务，这样对承包商来说是实实在在获取了资金，但地方财政成本却有所上升。

报告的深刻之处在于揭穿了一个广为流传的观念：“信贷数据表现不佳是因为债务化解将贷款转化为债券，造成了统计口径的问题。”自2025年初，央行开始公布“经过化债调整后的贷款增速”以消除这种扭曲。从数据显示，化债对贷款增速的影响，从2025年三季度的1.1个百分点，缩小至2026年二季度的约0.5个百分点。表面上看有所好转，但即使排除统计扭曲，贷款增速自2024年底的8%以上，下降至2026年中期的5.5%左右，实际下滑超过2个百分点。报告中指出：“因此，这一减速现象不能仅仅视为统计幻象”。

在2026年上半年，新增企业贷款共计11.13万亿，同比仅减少440亿，乍一看似乎并无大碍，但如果深入分析数据，情况显得相当严峻：中长期贷款从7.17万亿降至5.55万亿，减少近20%。而票据融资从-460亿飙升至8140亿，几乎增加了9000亿。票据融资被视为银行在信贷规模上的“反向指标”。当企业不愿意借贷进行投资时，银行只能疯狂发放票据以完成考核任务。因此，表面上看企业总贷款量的“韧性”其实是伪装的。如果按照央行之前提到的“贷款+债券综合融资”的口径在排除票据后，贷款和债券的同比实际减少了3840亿。而单看贷款，不含票据，同比骤降了1.3万亿，结论十分明确：企业正利用债券进行低成本再融资，但真实的资本开支意愿却大幅降低。

更令人震惊的是，居民贷款竟然出现前所未有的负增长。2026年上半年，居民贷款净减少3670亿，而去年同期还增长了1.17万亿，2021年上半年的增幅更达到4.58万亿。具体分解后，短期消费贷款减少5880亿，中长期房贷急剧减至2210亿，几乎接近于零。在居民部门则未受到化债影响，说明“统计扭曲”这一说法并不成立。这组数据清晰反映了真实需求：老百姓在主动去杠杆，积极偿还债务、收缩支出以及拒绝新增负债。

8月份的数据进一步恶化，人民币贷款新增仅600亿，同比少增5300亿。其中，居民贷款减少2029亿，而企业贷款略增2600亿，创下自2016年以来同月的最低水平。企业与居民领域均未再加杠杆，整个社会的信贷引擎也因此停止运转。

最引人关注的是社会融资规模的趋缓。社会融资规模的同比增速从2025年6月的8.9%降至2026年6月的7.4%，创历史新低。有人认为社融下降是由于地方债券发行减少，确实，2025年上半年地方债券的净融资达到7656亿，而2026年上半年却仅6440亿，但这主要由于2025年发行临近，基数高。将地方债券剔除之后，今年上半年新增社会融资仍同比减少。